在消費(fèi)不斷升級(jí)、產(chǎn)品更新?lián)Q代迅速的現(xiàn)代社會(huì)，伊利乳業(yè)作為中國(guó)乃至全亞洲規(guī)模最大的，乳制品種類最全的乳企，是如何做到在歷史和時(shí)代的河流中不斷發(fā)展壯大、傲視全國(guó)的呢？


      伊利股份成立于1993年，經(jīng)過20多年的發(fā)展，現(xiàn)已成為中國(guó)規(guī)模最大、產(chǎn)品品類最全的乳制品企業(yè)。伊利主要從事各類乳制品及健康飲品的加工、制造與銷售活動(dòng)，旗下?lián)碛幸后w乳、乳飲料、奶粉、冷凍飲品、酸奶、健康飲品、奶酪?guī)状螽a(chǎn)品系列。


      潘剛出生于1970年，2002年出任伊利集團(tuán)總裁，2005年帶領(lǐng)伊利業(yè)務(wù)收入突破百億。潘剛推動(dòng)了伊利液態(tài)奶業(yè)務(wù)的快速發(fā)展，也帶動(dòng)了整個(gè)中國(guó)乳業(yè)的發(fā)展，開啟了中國(guó)的“液態(tài)奶時(shí)代”。

      從下圖中國(guó)乳制品行業(yè)數(shù)據(jù)顯示，2018年乳制品行業(yè)收入為3991億元，近5年（2013-2018年）收入復(fù)合增長(zhǎng)5.33%。拆分量?jī)r(jià)來看，近5年乳制品行業(yè)銷量復(fù)合增長(zhǎng)1.06%，均價(jià)復(fù)合增長(zhǎng)4.22%。

     
      2018年以來，受益于消費(fèi)升級(jí)和三四線城市乳制品消費(fèi)崛起，乳制品行業(yè)需求回暖。伴隨著乳制品均價(jià)的提升，行業(yè)有望迎來量?jī)r(jià)齊升、穩(wěn)定增長(zhǎng)的階段。根據(jù)上面兩幅圖表所示，目前該公司所處的行業(yè)，無論從行業(yè)空間和個(gè)人平均消費(fèi)來看，都還遠(yuǎn)未達(dá)到行業(yè)的天花板。

      從人均消費(fèi)來看，根據(jù)Euromonitor，目前乳制品市場(chǎng)規(guī)模為3758 億元，預(yù)計(jì)2022 年市場(chǎng)規(guī)模有望達(dá)5166 億元，17-22 年CAGR 為6.6%。


      2018年，伊利營(yíng)業(yè)收入789.76億元，同比增長(zhǎng)16.92%；歸母凈利潤(rùn)64.40億元，同比增長(zhǎng)7.31%。2018年伊利的主營(yíng)業(yè)務(wù)構(gòu)成如下：


      除液奶、奶粉、冷飲三大主業(yè)外，公司還經(jīng)營(yíng)奶酪、植物蛋白飲料（豆乳）、功能飲料等產(chǎn)品，未來還將向包裝水等領(lǐng)域延伸，體現(xiàn)了公司液奶為主、多品類經(jīng)營(yíng)的戰(zhàn)略。

1.營(yíng)業(yè)收入與凈利潤(rùn)分析

      從上圖可以看到，伊利最近十年的主要經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)數(shù)據(jù)堪稱驚艷，折線圖就像一架云梯，伊利的業(yè)績(jī)幾乎每年都能上一個(gè)臺(tái)階，在這十年里都能夠保持這種穩(wěn)健的增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)，這一點(diǎn)是十分難能可貴的。

      2009年到2018年，伊利的營(yíng)業(yè)收入從243.24億增長(zhǎng)到795.53億，年復(fù)合增長(zhǎng)率是12.58%，扣非后凈利從5.34億增長(zhǎng)到58.78億，年復(fù)合增長(zhǎng)率高達(dá)27.11%。

2.資產(chǎn)負(fù)債率分析

     
      最近十年，伊利股份的資產(chǎn)負(fù)債率在不斷下降，從2009年的71.79%降至2018年的41.11%，說明其財(cái)務(wù)狀況在不斷改善，長(zhǎng)期償債能力不斷增強(qiáng)。

3.流動(dòng)比率、速動(dòng)比率分析

     
      從流動(dòng)比率和速動(dòng)比率的變動(dòng)趨勢(shì)來看，自2013年開始，其兩大短期償債能力指標(biāo)大幅提升，最近三年的流動(dòng)比率維持在1.2以上，速動(dòng)比率在1附近波動(dòng)，短期償債能力優(yōu)異。

4.經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流情況

       
      最近十年，伊利股份不僅都保持著正向的經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流凈額，并且其歷年的經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流凈額都大于凈利潤(rùn)。近十年伊利股份經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流凈額共計(jì)554.78億，而同期的凈利潤(rùn)為351.75億，經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流凈額是同期凈利潤(rùn)的1.58倍！說明公司的盈利質(zhì)量非常優(yōu)質(zhì)。

5.期間費(fèi)用分析

（1）銷售費(fèi)用


      從上圖中可以看出，伊利的廣告費(fèi)用占營(yíng)收的比例從2015年逐年下降，但在18年出現(xiàn)了上升的趨勢(shì)，同時(shí)2018年廣告費(fèi)用的同比增速也超過了銷售額，說明自2015年伊利自2015年有意識(shí)地減少?gòu)V告費(fèi)用的投入，但在2018年加大了廣告費(fèi)用的投入是因?yàn)樾缕返陌l(fā)布，包括暢輕、舒化奶等，銷售費(fèi)用的表現(xiàn)上2018年增加的也較多。

（2）管理費(fèi)用

     
      管理費(fèi)用從2016年開始逐年下降，表明公司對(duì)費(fèi)用率的良好控制。

（3）財(cái)務(wù)費(fèi)用

     
      2018年財(cái)務(wù)費(fèi)用為負(fù)，得到良好控制，2015年計(jì)提了大量的財(cái)務(wù)費(fèi)用主要由于2015年是整個(gè)行業(yè)受到了外來乳制品的沖擊。

6.凈資產(chǎn)收益率

     
      凈資產(chǎn)收益率的同比增長(zhǎng)和環(huán)比增長(zhǎng)，凈資產(chǎn)收益率是凈利潤(rùn)與凈資產(chǎn)的比值，比值越高，說明公司的單位凈資產(chǎn)獲利能力越強(qiáng)。伊利的凈資產(chǎn)收益率一直維持在20%以上的水平，公司的獲利能力是很強(qiáng)的。

      凈資產(chǎn)收益率的環(huán)比增長(zhǎng)與季節(jié)因素有關(guān)系，隨著季節(jié)波動(dòng)，在一二季度上升，三四季度下降，與銷售費(fèi)用的環(huán)比波動(dòng)大體一致，主要可能由于奶源的限制供給。


      作為大眾消費(fèi)品的乳制品企業(yè)龍頭，公司的護(hù)城河在于渠道的深度、細(xì)分領(lǐng)域大單品的推出以及搶占優(yōu)質(zhì)奶源強(qiáng)化產(chǎn)業(yè)鏈地位。

1、渠道的深度

      從2006年起，公司就開展織網(wǎng)行動(dòng)，積極布局三四線城市和農(nóng)村市場(chǎng)，建立了覆蓋全國(guó)的銷售網(wǎng)絡(luò)，隨后借助商務(wù)部的萬村千鄉(xiāng)活動(dòng)進(jìn)入了農(nóng)家店等鄉(xiāng)鎮(zhèn)終端。正是因?yàn)槭芤嬗谏疃确咒N的模式，伊利股份對(duì)渠道商有更強(qiáng)的掌控能力，可以有效控制公司的存貨數(shù)量和應(yīng)收賬款數(shù)量。18年年報(bào)中披露，公司質(zhì)控村級(jí)網(wǎng)點(diǎn)近60.8萬家，較上年提升了14.7%，而2015年，公司直控村級(jí)網(wǎng)點(diǎn)近為11萬家。

      由于乳制品具有很高的即時(shí)消費(fèi)的快消品屬性，產(chǎn)品單價(jià)較低。電商渠道相比線下渠道劣勢(shì)明顯，難以形成有效替代。因此，乳液龍頭通過多年開拓的線下渠道與網(wǎng)點(diǎn)，對(duì)二三線公司及新進(jìn)入者的競(jìng)爭(zhēng)，形成了很高的壁壘。

2、細(xì)分領(lǐng)域大單品的推出

      該公司一方面不斷升級(jí)常溫酸奶和高端白奶產(chǎn)品的品質(zhì)、口感和營(yíng)養(yǎng)成分，另一方面不斷推陳出新，研發(fā)高端新品，推出安慕希高端暢飲系列和金典高端牛奶，同時(shí)還收購(gòu)泰國(guó)本土最大的冰激凌公司，加速布局東南亞市場(chǎng)開拓海外市場(chǎng)。公司通過渠道下沉和海外市場(chǎng)并進(jìn)的方式搶占競(jìng)品份額，市占率不斷提升。

      近年來，隨著我國(guó)居民可支配收入的提升，對(duì)高端白奶、常溫酸奶以及各種創(chuàng)新化的液態(tài)奶產(chǎn)品的需求不斷提升，而對(duì)價(jià)格本身的敏感度相對(duì)降低。行業(yè)整體上正在由價(jià)格競(jìng)爭(zhēng)向品牌與品類競(jìng)爭(zhēng)轉(zhuǎn)變。

3、擁有優(yōu)質(zhì)奶源的產(chǎn)業(yè)鏈模式

      伊利的奶源模式是從“公司+農(nóng)戶”到“公司+牧場(chǎng)小區(qū)+農(nóng)戶”再到“公司+奶聯(lián)社”，最后過渡到“公司+規(guī)范化牧場(chǎng)”。通過資本或技術(shù)合作，以嵌入式服務(wù)的方式，與奶源供應(yīng)商建立利益共同體，滿足乳品生產(chǎn)的需求。這種對(duì)上游的掌控偏輕資產(chǎn)的模式，使得伊利迅速綁定了上游資源，實(shí)現(xiàn)快速擴(kuò)張，進(jìn)而提升產(chǎn)業(yè)鏈管理的效率水平。


1.品牌滲透率

      目前伊利面臨的競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手眾多：高端產(chǎn)品面臨進(jìn)口產(chǎn)品的競(jìng)爭(zhēng)，營(yíng)收占比最大的常溫奶面臨蒙牛的競(jìng)爭(zhēng)——除了花錢買市場(chǎng)，沒有其他辦法，除非能夠在成本管控上取得重大突破。

      我們都知道，乳品市場(chǎng)同質(zhì)化嚴(yán)重、技術(shù)門檻高度有限，意味著市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)激烈。伊利目前銷售額領(lǐng)先蒙牛，但是從品牌滲透率來看，2018年蒙牛87.2%，伊利82.3%——較低的品牌滲透率，更高的營(yíng)收，說明伊利贏在渠道，但在品牌認(rèn)知度上不如蒙牛，這為蒙牛追趕伊利留下了空間。

2.渠道

      伊利2018年總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率1.64次，遠(yuǎn)高于同行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手--2018年光明總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率1.22次、蒙牛1.11次。而公司主要競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手蒙牛過去一直采用大經(jīng)銷商制，渠道下沉較晚，目前伊利在縣級(jí)市場(chǎng)銷售份額高出蒙牛10%，早期渠道深耕領(lǐng)先優(yōu)勢(shì)凸顯。

3.奶源模式

      伊利對(duì)上游的掌控偏輕資產(chǎn)的模式，使得伊利迅速綁定了上游資源，實(shí)現(xiàn)快速擴(kuò)張，進(jìn)而提升產(chǎn)業(yè)鏈管理的效率水平。而蒙牛前期的指導(dǎo)思路是“先做市場(chǎng)、再建工廠”，始終對(duì)奶源缺乏重視，也是其食品安全事故頻發(fā)的重要原因。目前蒙牛主要是通過參股的方式持有現(xiàn)代牧業(yè)、富源等大型牧業(yè)公司的股權(quán)。但對(duì)上游資產(chǎn)的投資會(huì)形成長(zhǎng)期股權(quán)投資和商譽(yù)，兩者均需要計(jì)入蒙牛的財(cái)務(wù)報(bào)表，導(dǎo)致其運(yùn)營(yíng)模式偏重，需要消耗大量資金才能實(shí)現(xiàn)對(duì)上游的掌控，也就拖累了整體運(yùn)營(yíng)效率。

4. 營(yíng)收

      雙方營(yíng)收的差距正在縮小。在2015年，蒙牛與伊利營(yíng)收差距一度達(dá)到100億元，蒙牛營(yíng)收僅僅相當(dāng)于伊利的82%。之后蒙牛加大營(yíng)銷以及終端建設(shè)，根據(jù)券商預(yù)計(jì)，蒙牛2018年?duì)I收692億元，占伊利收入的比重提高到88%，這意味著雙方市場(chǎng)份額的差距也在縮小。有一個(gè)數(shù)據(jù)很能說明二者競(jìng)爭(zhēng)的激烈，以及伊利并不穩(wěn)固的地位：在2018年電商渠道銷售前十的乳品中，蒙牛占據(jù)半壁江山。

      伊利目前缺乏足夠的能量贏得競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手。在雙寡頭競(jìng)爭(zhēng)格局下，伊利長(zhǎng)期面臨營(yíng)銷費(fèi)用高的問題。所以，伊利有護(hù)城河，但是不夠?qū)捄?，?jìng)爭(zhēng)對(duì)手林立。


1.進(jìn)軍高端的障礙：消費(fèi)者不信任

      伊利最大的隱憂是消費(fèi)者信任，這可能是伊利走向高端的最大障礙。消費(fèi)者對(duì)于國(guó)產(chǎn)奶粉品牌的不信任，部分源于三鹿事件。以最為關(guān)注的嬰幼兒奶粉來說，2018年伊利嬰幼兒奶粉市場(chǎng)份額是5.8%，貢獻(xiàn)最大的液態(tài)奶的市場(chǎng)份額是36.8%。為打消消費(fèi)者顧慮，其拳頭產(chǎn)品“金領(lǐng)冠”宣傳采用澳洲奶源，既然都是進(jìn)口的奶源，為什么不直接購(gòu)買海外品牌呢？

      伊利在嬰幼兒奶粉的地位尷尬。2017年線上品牌銷售額、銷量以及價(jià)格：嬰幼兒奶粉前三甲依次為惠氏、 愛他美以及美素佳兒。伊利的銷售額僅僅是惠氏、美贊臣的一半，同等銷量，確實(shí)更低的價(jià)格，這意味著伊利在一二線城市幾乎是沒有競(jìng)爭(zhēng)力的，這里的媽媽們更喜歡把錢交給外資品牌。

      行業(yè)內(nèi)，從進(jìn)口數(shù)據(jù)來看，2017年，進(jìn)口嬰幼兒奶粉29.59萬噸，同比增長(zhǎng)33.7%，國(guó)產(chǎn)嬰幼兒奶粉產(chǎn)量同比增長(zhǎng)不足10%，證明進(jìn)口嬰幼兒奶粉有更好的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力和增長(zhǎng)潛力。所以，伊利要想進(jìn)軍高端，要么拿錢砸消費(fèi)者，要么降價(jià)犧牲毛利。但是前者削弱盈利能力，后者會(huì)降低身價(jià)。

2. 乳企命脈：原料成本上升

      伊利與所有乳企都面臨著原料成本上升的危險(xiǎn)。全球乳制品拍賣價(jià)格從2018年底開始快速攀升，由于全球乳業(yè)低迷之后的市場(chǎng)需求攀升。


3. 伊利還有一個(gè)問題要解決：過高的營(yíng)銷費(fèi)用，這是市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)的反映。

      伊利股份過去五年廣告費(fèi)用占到全部銷售費(fèi)用的55%，廣告費(fèi)用占銷售額的比重從2014年的9%穩(wěn)步提升到2018年的14%，提升了5個(gè)百分點(diǎn)，費(fèi)用支出增長(zhǎng)速度遠(yuǎn)超營(yíng)收。如果沒有廣告費(fèi)用的進(jìn)一步支出，伊利如何維護(hù)其市場(chǎng)地位和競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)？
1.液體乳未來3年能維持銷量10%，售價(jià)及產(chǎn)品結(jié)構(gòu)提升5%，合計(jì)15%的收入增長(zhǎng)；

2.奶粉未來3年能維持銷量13%，售價(jià)及產(chǎn)品結(jié)構(gòu)提升7%，合計(jì)20%的收入增長(zhǎng)；

3.冷飲預(yù)計(jì)未來3年帶來平均7%收入增長(zhǎng)；

4.健康飲品及奶酪事業(yè)部，豆奶、能量飲料等品類的需進(jìn)一步研究及測(cè)算，短期看能否出10億大單品；


      凈利潤(rùn)預(yù)測(cè)：預(yù)計(jì)未來3年毛利率大幅上升的空間不大，仍給與38%左右水平，凈利率保持8%。

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